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Walter Bagehot y el problema del «prestamista de última instancia»

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Tags Dinero y Bancos

«Si un buscador arqueológico de los orígenes de la socialización del riesgo en las altas finanzas quiere encontrar pistas, que empiece con una excavación en la calle Lombard».

– James Grant, Bagehot, pág. 268

En agosto de 2019, el monto de la deuda mundial que rindió resultados negativos alcanzó los 15 billones de dólares. ¿Cómo llegamos aquí, y a dónde nos llevará? Esta última pregunta es imposible de responder porque nunca antes nos habíamos encontrado en una situación como ésta: los rendimientos negativos globales son un fenómeno nuevo a lo largo de los miles de años de historia de los tipos de interés registrados.

Cómo «llegamos aquí», por otro lado, es otra historia en conjunto y, significativamente, es una historia que puede ser contada, especialmente cómo empezó todo.

Hace varios años, estaba almorzando con el periodista financiero/historiador/analista James Grant. Le pregunté en qué estaba trabajando, y mencionó una biografía de Walter Bagehot, que era un periodista financiero del siglo XIX, editor de The Economist desde hace mucho tiempo, y autor de lo que muchos consideran «la Biblia» de la banca central, el libro Lombard Street: A Description of the Money Market (1873). Era la combinación perfecta de sujeto y autor.

A modo de fondo, una de las razones por las que Lombard Street se considera la biblia del banco central es «las reglas» que propone, a saber, que los bancos en apuros deben recibir préstamos de emergencia con buenas garantías sólo «a un tipo de interés muy alto». Una segunda razón son las experiencias del infame Pánico de 1907 donde el difunto J.P. Morgan – el banquero actual, no la firma moderna que lleva su nombre – detuvo el pánico prestando dinero a instituciones financieras en dificultades contra una buena garantía sólo «a una tasa de interés muy alta». Las acciones de Morgan condujeron directamente a la creación del Sistema de la Reserva Federal de los Estados Unidos en el año 1913.

El libro del Sr. Grant, Bagehot: The Life and Times of the Greatest Victorian, es una biografía que «comienza al principio» de la historia de Walter Bagehot, lo que es importante porque Bagehot fue en gran medida un producto de su tiempo (ya que nosotros somos un producto nuestro). Y qué época era! Grant observó que, «Bagehot escribió en el contexto del patrón oro: de tipos de cambio fijos, presupuestos equilibrados, monedas convertibles, y la responsabilidad personal –sea limitada o ilimitada– de los accionistas del banco por la solvencia de las instituciones en las que fueron invertidos. Su mundo era un mundo de disciplina institucionalizada» (pp. 293-294).1 De hecho, las siguientes fueron «las instituciones favoritas de Bagehot: el patrón oro, el consejo de ministros, el libre comercio» (p. 292). Oh, ¡cómo han cambiado los tiempos!

Walter Bagehot nació en el seno de una familia bancaria y siguió a su padre en esa profesión. Sin embargo, «la literatura era el amor de la vida de Bagehot» (p. 56), como su escritura refleja claramente; de hecho, «era un banquero y ensayista reunido en uno» (p. 285).

El suegro de Bagehot era James Wilson, un hombre impresionante por derecho propio que fundó un periódico llamado Economist: or The Political, Commercial, Agricultural, and Free-Trade Journal. A la muerte del Sr. Wilson, Walter Bagehot se convirtió en editor, y nació una leyenda.

Admito que me moví muy rápidamente por la vida de Bagehot y, por lo tanto, es evidente que no le he hecho justicia. Tampoco voy a hacer un perfil de la carrera periodística de Bagehot, incluyendo su increíble reportaje sobre la moda de los bonos del gobierno extranjero de finales de la década de 1860 (p. 250). Tanto su vida como su carrera tuvieron sus altibajos, que el Sr. Grant relata con maestría.

En el tiempo que nos queda, voy a hacer un perfil del Lombard Street de Bagehot, y comentar dónde nos encontramos hoy monetariamente. Primero, sin embargo, un poco de contexto: el acto bancario más significativo de la época de Bagehot –la época victoriana-–fue la Ley de Carta Bancaria de 1844 (o Ley de Peel; p. 26). Esta ley reconocía al Banco de Inglaterra como la autoridad central emisora de billetes y como el prestamista de último recurso (en otras palabras, como el banco central de Inglaterra). Como muchos reglamentos financieros modernos, el de Peel fue una reacción a la volatilidad financiera perturbadora; específicamente, la crisis financiera de 1838-39.2

La Ley Peel, al igual que muchos de esos actos a lo largo de la historia, fue cuestionada durante períodos de volatilidad financiera; los actos de legislar y regular son generalmente retrógrados. Un evento volátil clave de las finanzas victorianas fue el fracaso de Overend, Gurney & Co, que ayudó a desencadenar el pánico de 1866. Durante el pánico, la Ley de Peel fue suspendida mientras los funcionarios luchaban por hacer frente a la volatilidad financiera provocada por el pánico que elevó las tasas de interés a corto plazo o las tasas bancarias hasta el 10%, que fue la tasa más alta del siglo, según el Cuadro 23 de A History of Interest Rate 4th Ed.

La economía británica se recuperó de la volatilidad perturbadora del pánico, y a medida que la volatilidad disipó las tasas bancarias bajó. De hecho, al año siguiente cotizaron entre el 2,51% y el 3,5%. No se necesitan tasas negativas en la Inglaterra victoriana, pero ¿qué hacer para prevenir la volatilidad financiera futura?

Al responder a esta pregunta, Grant compara y contrasta la calle Lombard de Bagehot con otra obra de la época, The Principles of Banking, Its Utility and Economy, de Thomson Hankey, con Observaciones sobre el funcionamiento y la gestión del Bank of England. Es una estrategia perspicaz, que ilumina el «misterio» de la banca central tanto en la época de Bagehot como en la nuestra.

En resumen, la posición de Bagehot es que «el mercado monetario no podía cuidar de sí mismo» (p. 267) y, por lo tanto, el sistema bancario necesita un «prestamista de último recurso» que conceda a los bancos en dificultades préstamos de emergencia con buenas garantías sólo «a un tipo de interés muy alto», como se ha señalado anteriormente. La posición de Hankey, por otro lado, es que «un buen banquero no necesitaba un banco central y un mal banquero no tenía ningún derecho sobre un banco central» (p. 164).

El consiguiente debate entre estos dos extremos hace que en esta era de 15 billones de dólares de deuda global negativa, haya una historia fascinante y una contemplación que invita a la reflexión.

Un aspecto central de la posición de Bagehot es la suposición de una preparación sistémica, o la acumulación de dinero en efectivo, que en la época victoriana significaba oro y derechos sobre el oro, durante períodos de baja volatilidad que podrían desplegarse durante los períodos volátiles. Esta posición parece excesivamente razonable –tanto en la época de Bagehot como en la nuestra– y, sin embargo, según Grant, «Lombard Street no logró convencer a nadie de que pusiera más dinero en efectivo, como las propias cifras de The Economist demostrarán en breve». ... Lejos de aumentar sus posiciones de caja en los días de lluvia en proporción al crecimiento de sus pasivos, los principales bancos se contentan con menos» (págs. 281-282). Y así, exactamente como su rival Hankey sostenía, «la mera existencia de la doctrina del prestamista de último recurso era una incitación a la temeridad financiera» (p. 279). Tal imprudencia, por supuesto, no terminaría ahí.

Ciento cincuenta años después hemos pasado de un mundo de disciplina institucionalizada. «El mundo de hoy –una de las monedas de papel, los tipos de cambio flotantes, los enormes déficits presupuestarios y las políticas gubernamentales para proteger tanto a los inversores como a los depositantes contra las consecuencias de la mala gestión de un banco– es en gran medida una indisciplina institucionalizada» (p. 294).

Walter Bagehot, por supuesto, no pretendía nada de esto, pero ese es el punto: las consecuencias a largo plazo de una política rara vez se concilian con las intenciones esperadas de la política. Esta es una lección que ya debería haberse aprendido, o quizás no. De cualquier manera, Bagehot: The Life and Times of the Greatest Victorian es una lectura brillante que entretendrá e informará en estos tiempos financieros tan preocupantes.

  • 1. Todos los números de página parentéticos pertenecen a James Grant, Bagehot: The Life and Times of the Greatest Victorian (NY: Norton, 2019).
  • 2. Murray Rothbard lo describe en el capítulo 12 de su Mystery of Banking (https://mises.org/library/mystery-banking), por lo que no es necesario que lo haga aquí.

Joseph Calandro, Jr., is a Fellow of the Gabelli Center for Global Investment Analysis at Fordham University, the author of Applied Value Investing  (NY: McGraw-Hill, 2009), and Creating Strategic Value (forthcoming from Columbia Business School Press). He can be contacted at [email protected]

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